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科創企業定價起底 機構破解估值難題

2019-07-08 11:08編輯:編輯07人氣:


科創企業定價起底 機構破解估值難題

圖集

  高科技公司往往有著發展前景廣闊但面臨不確定性、成長迅速但盈利不穩定、商業模式新穎但難以找到可比公司等問題,導致傳統的PE、PB估值方法不再適用。如何構建新的估值框架體系,特別是對于未盈利企業如何估值,以及市場化定價背景下如何正確看待市盈率指標高低,都是市場非常關注的問題。機構人士建議,投資者對市場化的定價估值需要理性看待,要容忍不同公司、不同行業的不同定價,特別是對于科創板開板初期有可能出現的估值水平短期大幅波動,投資者要保持一顆平常心。

  定價流程全透視

  近日,科創板擬上市企業華興源創、睿創微納、天準科技、杭可科技和瀾起科技相繼確定了發行價格,分別為24.26元/股、20.00元/股、25.50元/股、27.43元/股和24.80元/股,扣非前市盈率和扣非后市盈率分別為39.99倍和41.08倍、71.10倍和79.09倍、52.26倍和57.48倍、38.43倍和39.80倍、38.02倍和40.12倍。

  作為科創板及試點注冊制的一項創新,市場化詢價發行一直受到市場廣泛關注。在發行階段,主承銷商會向機構出具研究報告,作為詢價階段的參考,給詢價對象提供發行價的建議。“此前機構報價都很簡單,發行階段沒有詢價報價流程,也不需要機構有定價能力。但現在機構自主報價,這個過程需要機構具備對企業價值的判斷能力,也體現機構研究和定價能力。”某頭部券商投行業務負責人李想(化名)告訴中國證券報記者,盡管券商會在發行時給出定價參考,但機構投資者的報價是完全自主的。

  北京某基金公司基金經理表示,經歷首次科創板詢價定價,發現其與此前主板最大的不同在于,沒有23倍市盈率錨定的定價后,需要機構在券商提供的投價報告范圍內尋找合適報價。“其實是一個相機抉擇和復雜博弈過程。長期來看這也是價值定價過程,收益率終歸與定價存在關聯。”

  有基金經理表示,具體報價決策過程中,首先,由研究員對標的進行分析,根據估值模型及已上市企業中同類型企業目前估值水平,綜合考慮給出合理估值價格區間;其次,參考投行給出的投資價值報告所認為的合理區間,在進行綜合比較后,選出三個可能價格,供基金經理參考;最后,由基金經理選擇具體申報價格。

  估值結果存在差異

  在市場化定價的背景下,投資者對市場化的估值定價需要理性看待。李想表示,對于估值方法而言,不同行業的公司估值差異很大,每個行業里的不同的產業鏈的公司估值也差異很大,不可能都按照同一個模型來估值。不同行業不同公司所處的階段和成長性不同都會帶來決定估值結果的差異。例如,AR、人工智能或云計算類的公司可能估值會有70-80倍市盈率。

  “我們不能苛求A股所有的上市公司PE都是15倍或者20倍,企業在二級市場上估值也是有分化的,銀行股可能估值幾倍PE,白酒行業有公司估值幾十倍PE,科技行業有公司估值可能達到一百多倍PE,這個差異是正常的。理解二級市場不同行業、不同公司的估值差異,也就能理解科創板發行階段不同公司的估值差異了。”李想說。

  事實上,目前對于科創企業的估值,行業內并沒有統一的標準,不同的估值模型是從不同的角度去看企業,對于同一家企業,在不同發展階段、不同的業務特點需要采用不同的定價方法。

  安信證券策略分析師陳果認為,在確定選用何種估值方法前要先做三個步驟的判斷:一是判斷企業究竟是單一業務型還是多元業務型;二是從所屬行業、商業模式、發展階段這些維度去判斷業務類型;三是判斷是否存在戰略轉型、兼并收購、可比公司等情況,繼而選定估值方法。

  申萬宏源研究報告建議,按照企業的不同生命周期使用不同的估值方法。對于概念期的企業,VM指數和實物期權法較為適用。對于新產品導入期的企業,行業空間和客戶價值的評估是關鍵。對于成長期的企業,業績增速是王道,根據企業是否跨過盈虧平衡點可分別用PEG和PS估值。對于成熟期的企業,盈利和現金流是基礎,DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均適用。對于衰退期的企業,“當下”重于“未來”,重置成本法是最好選擇。

  破解未盈利企業估值難題

  未盈利公司可以申請上市是科創板的重要制度創新之一,該如何估值定價是一大難題,特別是對于普通散戶投資者來說,需要有專業的背景才能識別企業價值和判斷可能存在的風險。

  “未盈利企業大多出現在生物制藥、人工智能、互聯網和新能源領域,這是公司所處行業面臨的階段性特點。”李想坦言,但這些企業肯定是有價值的,要用不同的模型和方法來看待這些公司,不再統一地用市盈率法估值,而是可以采用市銷率法等方法估值。例如,對于生物醫藥企業,雖然前期可能是虧損的,但行業對于其虧損階段的估值方法是有共識的,大多采用風險調整后的折現估值法。實際上,國內很多機構有研究實力來對未盈利企業進行價值判斷。

  星石投資認為,處于初創期的企業,大多還未盈利,甚至尚未取得較為穩定的收入,估值的核心在于市場對其研發能力、研發技術、產品的認可度。但是,就企業本身而言,未來的發展仍有較大的不確定性。對初創期的企業估值,一級市場類比估值方法或者期權定價模型比較合適。前者主要參考一級市場股權投資基金、創業投資基金對企業的估值,進行企業價值的評估。后者是把企業擁有的研發技術、成長機會當作一種期權,然后通過期權定價公式,計算出每項期權的價值,加總之后就得到企業的估值。

  某外資券商投行負責人告訴中國證券報記者,在對企業估值時,需有堅實的數據基礎,不能“空中畫餅”。目前海外通行的估值方法是,在同行中找最相似的可比公司進行估值,或將此前投資人的估值當作參照系進行比較。

  除參照上述方法外,資深投行人士王驥躍表示,對未盈利企業的估值需要搭建模型,由于不同企業的獲利點不同,因而估值時參考的依據不一樣,也就不能用同一套辦法對不同企業估值。具體看來,對未盈利企業估值要根據行業及企業自身特點進行。例如有的企業產品市場空間大,有的則是產品用戶多,可根據一個用戶值多少錢來估值;有些企業即將達到盈虧平衡點,可以預計企業未來的盈利狀況,再據此進行估值;有些企業的經營活動現金流已經明晰,雖然企業還未盈利,但可依據現金流進行估值。

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責任編輯: 高暢

(來源:網絡整理)

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